​中国中免，“免税茅”也有难念的经？

中国中免，“免税茅”也有难念的经？

图片来源 @视觉中国

文｜BT 财经，作者 |   游璃

随着旅游业复苏，" 免税茅 " 中国中免也开始收复失地。

2024 年开启，媒体和机构开始复盘上一年的投资战况。在 2023 年，谁也没有想到免税业务龙头中国中免在一年内股价跌幅达 62.89%，2023 年总市值蒸发了 2791 亿元，比一年内市值蒸发了 2621 亿元的宁德时代还要多。 

目前中国中免股价为 72.95 港元 / 股，只是最高点 277.79 港元的零头。但在 2023 年正式结束以前，中免也以领涨 8% 的态势掀起了免税概念股的一轮反弹。 

据财报显示，从 2022 年开始，一路狂奔的中国中免按下了 " 暂停键 "，公司营收与利润增速双双首次出现下滑。2022 年，中国中免营收为 544.33 亿元，同比下滑 19.57%；归母净利润为 50.3 亿元，同比下降 47.87%，接近 " 腰斩 "。 

2023 年旅游出行迎来了复苏，但是中国中免的业绩却再度下探。2023 年前三季度，中国中免实现营收 508.37 亿元，同比增长 29.14%；然而其净利润却下滑 1.78%，为 54.23 亿元。 

1 月 8 日，中国中免公布 2023 年度业绩快报，公司实现营业收入 675.76 亿元，同比增长 24.15%，实现归属于上市公司股东的净利润 67.17 亿元，同比增长 33.52%。其中第四季度实现营业收入 167.39 亿元，同比增长 11.09%，实现归属于上市公司股东的净利润 15.10 亿元，同比增长 275.62%。公司的盈利能力也持续优化，主营业务毛利率稳步提升。2023 年，公司主营业务毛利率为 31.44%，同比提升 3.42 个百分点。这说明中国中免盈利方面已经开始 " 收复失地 "。

对于中国中免，市场上出现两种声音，作为中免一直以来的支持者，顶流明星基金经理刘彦春率领下的景顺长城依然重仓持有，已经用真金白银表明了看好态度。更为谨慎的投资者则认为，由于地缘政治、经济环境等众多影响，消费行业面临逆周期，中国中免身处其中也很难不受到影响。 

当穿越周期已然成为二级市场投资者常听的道理之后，面对中免这样一个标的，如何判断谷底，以及凭何支撑估值？ 

牌照很值钱

据财联社报道显示，中国中免早期名为 " 中国国旅 "，2008 年由中国国旅集团有限公司和华侨城集团公司联合发起设立，2009 年在上海证券交易所挂牌上市，2022 年登陆港交所。 2011 年开始涉足免税业务。 2017 年起，通过陆续收购日上免税行（中国）和日上免税行（上海）51% 的股权以及海南省免税品有限公司 51% 的股权等，公司逐渐聚焦免税业务。 到了 2020 年的时候，中国中免主要从事业务就只有商品销售业了。 

作为国内唯一拥有免税全牌照的免税巨头，中国中免的门店数量远超其他免税企业。在其披露的招股书中，2021 年中国中免的国内免税市场份额高达 86%，远高于海发控、海旅投和珠免的 4.1%、3.6% 和 2.7%。 

在 2019-2021 年期间，在政策对免税行业的扶持下，中国中免获得了较快的发展，财报显示，中国中免的营业收入分别为 486.15 亿元、525.98 亿元、676.76 亿元，归母净利润分别为 46.32 亿元、61.4 亿元、96.54 亿元，业绩连年创新高。从 2022 年开始，中国中免遭遇了文章开头那一幕。 

据证券时报网统计，中国中免目前是获得机构买入型评级的 47 只个股中最受关注的一只，共获 9 次机构买入型评级记录。12 月 27 日多家机构更新关于中免的评级，华泰证券、国联证券、东吴证券均给出 " 买入 " 评级，中信建投给予 " 增持 " 评级。 

拉宽时间线来看，近六个月内共有 22 家机构认为中免值得买入，表示 " 增持 " 和 " 推荐 " 的分别为 7 家和 3 家。37 家机构发布了中免研究报告，预估中免全年净利润最高的为 100.42 亿元，平均值为 68.36 亿元，相较去年涨幅为 35.90%，对于其业绩估测最低的也有 60.54 亿元。

总的来看，代表着专业投资力量的券商，在中国中免这只股票上依旧没有失去股价回暖的期待，高端消费行业分析师李国亮认为，这主要是因为中免在免税板块的业务依然具有强竞争壁垒。 

作为 A 股 " 免税一哥 "，中国中免是为数不多持有免税资质的运营商。中国上一次发放免税牌照还是 2020 年，截至目前只有 10 家实体拥有免税经营牌照，中免是其中唯一一家拥有全免税销售渠道的零售运营商，能够同时经营机场店、市内店、离岛免税。 

牌照的稀缺性和业态覆盖的全面性共同组成了中免，资深投资人王南打了个比喻。" 中免其实就类似于阿里，做的不是自己生产产品的生意，而是提供平台来帮助全球顶级的消费品牌搭建销售通路。某种意义上来说，这是永续的生意，因为即便有人能拿下中免旁边的铺面自己去开一家店，也不可能享受免税政策，从而冲击到中免。"  

这一不可替代性在中免的财报里也有所体现，三季报中显示，中免 7 至 9 月实现营业收入 149.79 亿元，同比增长 27.87%，归属于上市公司股东的净利润 13.41 亿元，同比增长 94.22%。2023 年一季度更是创下了中免有史以来收入最高的一个季度，达到 207.7 亿元，毛利润为 60.24 亿元，扣非净利润为 22.96 亿元。 

截至三季度，中国中免总共已经完成营业总收入 508.37 亿元，较上年同期增长 29.14%，归母净利润和扣非归母净利润均为正值且相较 2022 年明显上涨，提升幅度各为 12.49% 和 13.26%。 

除了盈利基本面以外，中免的现金流维持得也较为良好。依照前三季度财报披露的信息，中免经营性净现金流 134.43 亿元，较上年同期增长 435.44%，实现大幅增长，最新一期第三季度的经营性现金流表现突出，录得 48.7 亿元，同比增长 951.53%，环比增长 323.97%。 

充足的子弹给了中免更大的发挥空间，2023 年 3 月，中国中免向中出服出资 12.28 亿元，成为第二大股东，拥有 49% 的股权。6 月至 10 月，中免在三亚启动第五届离岛免税购物节活动，进一步刺激需求端消费拉动业绩增长。 

疫情过去以后，投资市场偏好由乐观转向保守，从中免毛利率表现来看，规模和利润均衡增长并非没有可能。2023 年前三季度，中免毛利率表现维持上涨，分别为 28.75%、32.47%、34.27%。

净利率为什么下滑？

细看中免财报会发现，正在修复的毛利率，其实没有拦住下滑的净利率。 

前三季度，中免的净利率由去年同期 14.03% 下滑至 10.67%，Q1 至 Q3 实现净利润 31.64 亿元，同比下降 24.93%。李国亮表示，这是因为中免还在消化疫情期间的影响。 

中免是免税产品零售商，疫情阻断国际交流，能够在中免店铺内消费的客户群急剧缩小，但 2020 年 -2022 年中免受到的冲击并不大，主要原因就在于离岛免税业务以及线上有税业务。尤其在 2020-2021 年，中免营收同比增速分别为 9.65%、28.67%，归母净利润同比增速分别为 32.64%、57.23%，支撑业绩增长的主要支柱就是有税业务。 

据格隆汇统计，2020 年中免的有税业务规模接近 200 亿元，2022 年有税业务收入反超免税收入，达到 279.74 亿元。 

有税商品的商业逻辑是中免来补缴税款，以便将此前的免税商品放到网上售卖，可以说就是在割肉清库存。这部分业务的盈利要比免税业务低得多，毛利率基本也就 20% 到 30%。 

随着 2023 年国际环境放开，中免开始减少有税商品的销售占比，这也是李国亮口中需要消除的影响。前三季度中免整体毛利率为 31.75%，疫情前为 50% 以上，和去年同期相比只增加了 0.53%，二级市场内不少投资者的信心因此受损。 

值得一提的是，据财联社报道，高昂的租赁费用对中国中免来说，或是另一个侵蚀净利润的原因。2017-2019 年期间，中免子公司日上上海向上海机场支付的免税店租金分别为 25.55 亿元、36.81 亿元和 52.1 亿元，占当年营业收入比重分别为 31.69%、39.53% 和 47.6%，免税店租金逐年增长。 

不过综合上半年情况来看，中免毛利率正在回暖，王楠分析这代表有税商品在中免版图中的占比进一步下降，同时可能还有一部分免税商品在打折促销。 

" 预计有 70% 左右的免税商品，30% 的有税商品，同时有税和免税商品毛利率都相比 2022 年有 1% 左右的下降。相信随着客流的恢复，这种打折促销会减少，同时有税商品的占比会继续下降。未来的毛利率虽然可能无法和疫情之前相比，但是绝对会有很大的恢复。"  

另一项削薄净利收入的是费用，2023 年中免营销费用逆势增加，海豚投研报告显示中免营销费用涨到了 22 亿元，占收入的比重同步扩大到 14.8%。由于机场客流恢复，中免店面的租赁费用也有调整，疫情期间部分场所在封控阶段主动调低了租金，另外还有一部分协议里明确了费用与客流量挂钩，疫情期间的钱就这样省了下来。 

但在 2023 年，旅游市场出现爆炸性增长，据中国旅游研究院数据，暑假期间中国光国内的旅游人数就达到了 18.39 亿人次，显著高于 2019 年同期且实现收入 1.21 万亿元。国家移民管理局的统计还指出，出境游在 7、8 两个旺季月份日均出入境 139.7 万人次，环比增长 19.88%。 

中免的租赁费用受此影响大幅增加，再加上疫情积压三年的存货打折，中免前三季度的资产减值损失为 4.78 亿元，增长了 43%。好在这种损失基本上是一过性影响，目前来看中免存货周转向好，天数减少了 38 天，数量比 2022 年同期下降 17% 左右，运营效率有所提升。 

触底反弹时刻已到

从基本面来看，中免的实力是足够稳健的。李国亮总结道：" 中免一定是免税行业最强实力拥有者，手握所有免税产品的牌照，覆盖全国免税配送体系，卖的又是香水、首饰、烟酒这些奢侈品，优势很明确。"  

至于消费降级是否会造成业绩长期下降，就宏观经济层面而言，市场也大可以乐观一些。央行数据显示，2023 年前十一个月人民币存款增加 25.65 万亿元，同比多增 1301 亿元，从总量上来说，消费者不是 " 没有钱 "，而是在更谨慎地花钱。 

M1、M2 同比增速在年末双双回落，光大银行金融市场部宏观研究员周茂华认为，央行通过多种工具投放基础货币，保持市场流动性合理充裕，引导实体经济融资成本稳中有降。同时随着经济逐步恢复元气，微观主体活跃度提升，M2-M1 剪刀差将逐步收窄。 

长期关注中国中免的大 V 三元提出，在这样的情况下，中免遇到的并非寒冬，而是挤水分的过程。他曾专门前往海南实地调研，结合线下走访和掌握的数据来看，三元认为如今渗透率和消费金额下滑，本质原因是真实消费涌入，疫情期间异军突起的代购业务流出。 

" 当前挤掉部分水分的数据虽然比疫情时候下降了，但跟 2019 年比是明显变好的，渗透率从 13% 左右涨到了 20%，人均消费金额从 3587 元提高到了 5600 元左右，总体规模还在持续扩大。这些数据都说明了真实消费水平正在提升，中免基本面变好了，股价却回到 2019 年同期水平，实在无需担心。"  

王楠也表示，以前投资中免的大多数人成本都在 150 元至 200 元，原因就在于只看基本面而忽视了经济环境对个股的影响，如今中免股票价格回落至 78 元左右，对应 1600 亿元市值值得看好。

同样的，从一季度市场主流观点认为中免今年业绩可以达到 110 亿元，到现在投资者逐渐回归理性、" 认知泡沫 " 挤破，主流预期回归到 70 亿附近，中免业绩下调的空间已然不大。" 走到现在，我们要警惕的就不是 " 免税茅 " 光环，一味看着过去的跌幅没有意义，我们要防止被市场蔓延的悲观情绪裹挟，千万不要情绪化地看空。"  

2023 年 12 月 26 日，中国中免与上海机场、首都机场签署租金补充协议，后续实收费用均采取保底销售提成和实际销售提成两者孰高的模式。有观点认为这或是机场让利，给中免更大的打折空间，以价换量保销售。

《巴伦周刊》指出，海南旅游人口恢复、国际旅行逐步放开、国民收入日益提高，对中免的业绩具有确定性影响，商业模式和龙头地位不变，上述三个因素任意一个向好，都将成为中免业绩的催化剂。长期来看，中国中免的投资价值不变，" 等待更好的价格机会出现就行，剩下的交给企业去创造价值。"