​丁磊“躺赢”刘强东和王兴

丁磊“躺赢”刘强东和王兴

做的少，错的少

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截至 12 月 13 日收盘，网易港股市值达到 5425 亿港元，超越美团成为腾讯、拼多多、阿里巴巴之后市值第四高的中国主要互联网上市公司。

游戏业务占网易营收近 80%，在游戏行业复苏的背景下，网易只要做到不犯错，就能好过大多数互联网公司。

座次变化，反映的是资本喜好的变化。网易市值超越百度、京东、美团，意味着资本转而追逐确定性更高的回报。

作者 | 瀚星

封面来源 | 网易云音乐公众号

谁是中国第四大上市互联网公司？网易和美团的争夺还未尘埃落定。

12 月 13 日港股收盘，网易市值达到 5425 亿港元，超越了美团的 5133 亿港元，成为市值第四高的中国主要互联网公司，在网易前面的还有腾讯、拼多多和阿里巴巴。

随后，网易和美团的股价均小幅波动，美团几日后又夺回第四的宝座。截至 12 月 18 日港股盘后，网易市值以 5169 亿港元小幅落后于美团的 5192 亿港元。

截至 12 月 18 日港股收盘，

拼多多市值按照当日汇率折算为港元

2021 年 2 月，中概股估值站上历史高点。彼时，美团的市值是网易的 4 倍左右。随后，估值狂欢退潮，从 2021 年 2 月至今，KWEB（中概互联网指数 ETF）累计跌幅超过 70%。而网易凭借 " 跌得少 " 接连超过京东、美团，成为中国市值第四高的上市互联网公司。

网易的业务结构相对单一，近八成收入来自游戏相关业务，因此也被称作披着互联网公司外衣的游戏公司。但这份单一，在现阶段却成了网易的护身符。

如果说相同行业的两家公司市值排名互换，意味着时代的更迭、竞争环境的加剧，那么网易市值超越与自己业务毫不相干的美团，则更多意味着资本偏好的变化。

比起仍处在 " 战争 " 之中、机遇与危机并存的美团，没有太多新故事，但业务专一、确定性强的网易现阶段更受资本青睐。

网易市值排位的三级跳

一个毛利率约 70% 的业务，贡献了公司约 80% 的收入，并且这项业务的收入规模常年稳居国内第二。持有网易的股票，就相当于投资了这样一家公司。

网易的市值在 2021 年 2 月达到历史最高点，接近 7000 亿港元，这在当时动辄破万亿港元市值的中概互联网上市公司中并不算突出。

但随着互联网红利消退，中概股普跌，网易的座次开始发生变化。截至 12 月 13 日收盘，网易港股市值达到 5425 亿港元，超越美团，位于腾讯、拼多多和阿里巴巴之后。

在这场市值的追赶中，网易靠的并不是涨得多，而是跌得少。相较于 2021 年 2 月的历史高点，网易市值截至 12 月 13 日累计跌去约 21%，而美团跌去逾 80%，比同区间 KWEB 的累计跌幅还高出 4 个百分点。

美团在市值最高点一度站上 2.6 万亿港元。那时的美团核心本地业务优势稳固，新的竞争对手还未成气候，并且美团通过大举进军社区团购，获得了用户数的显著增长。

烧钱换市场，在那个阶段仍然是资本喜欢的新故事。

但随着本地生活最大的竞争对手抖音的发展壮大，加之在社区团购与拼多多的缠斗，以及其他行业因素的影响，美团的市值开始大幅下跌。

今年的 Q3 财报发出后，因外卖业务增长乏力、到店业务利润下降、新业务持续大幅亏损等原因，美团股价进一步下跌，财报发出后的首个交易日下跌 12%，市值降至 5648 亿港元，为日后被网易超越埋下伏笔。

相比起美团的无边界扩张，业务结构相对单一的网易，其股价则是另一番光景。

在 2022 年年底跌至低位后，网易的股价在进入 2023 年后稳步上涨。截至 12 月 18 日，网易年内累涨逾 40%，增幅在中国主要互联网公司中仅次于被资本热捧的拼多多。

多家券商也在网易财报发出后给予了公司更高的估值。对于网易的核心业务游戏及相关增值服务，券商普遍给出了未来一年 20~25 倍的 PE（市盈率），这在当下互联网上市公司估值中属于较高水平。

对于网易的整体估值主要围绕游戏业务展开，其中新游戏表现较好、版号发放回暖、以及 AIGC 在游戏行业的快速落地，都是支撑网易高估值的要素。

市值超越美团后，网易完成了在中概互联网企业中的座次 " 三级跳 "。

2019 年 8 月 15 日美股收盘，网易以 335 亿美元的市值超越百度的 331 亿美元，成为中国第五大互联网上市公司，排在网易之前的分别是阿里巴巴、腾讯、京东和美团点评（2020 年 10 月后改名为美团）。

4 年后的 2023 年 8 月，网易又凭借年内近 50% 的涨幅，市值一举超越同期跌幅超过 30% 的京东，并在 4 个月后又完成了对美团的市值超越。如果没有异军突起的拼多多，网易将成为腾讯、阿里巴巴之后中国市值第三高的互联网公司。

三次市值超越，既有网易自身的原因，也是对手给了机会。

在整个中概互联网公司市值普遍表现低迷的背景下，网易不像拼多多那样业绩亮眼、吸引资本追捧，但却靠着少犯错默默爬了上来。

做的越少，错的越少

游戏业务几乎是网易的全部。

2023 年 Q3 财报显示，网易实现净收入 273 亿元，游戏及相关增值服务净收入 218 亿元，占总收入 79.85%。与此同时，在线游戏的净收入占游戏及相关增值服务净收入的 93.7%。

事实上，自 2020 年至今，游戏业务板块在网易的整体营收中一直占据 75% 以上比例，并且这还是一门高毛利的生意。

Q3 财报显示，期内游戏及相关增值服务的毛利率为 69%，上一季度和去年同期分别为 67.4% 和 65%。

这种营收和利润结构，让网易的业绩有了更强的确定性。资本市场对于网易的估值也反映了游戏对公司的重要性。

综合多家券商给出的网易 2024 年估值，游戏业务在网易整体的股价占比大约为 95%，有道、云音乐、创新业务及其他的估值占比最高不超过 2%。

网易曾经也寄希望于拓展游戏之外的商业版图，但多次尝试的效果都不尽如人意。

2015 年，丁磊曾放出豪言称，要通过电商业务，花三到五年时间再造一个网易。依靠旗下跨境电商平台考拉和 2016 年推出的网易严选，电商曾一度成为网易的新增长点。

2017 年，网易开始在财报中单独披露电商业务，这项收入在当年占到网易总收入的 20% 以上。但在经历了短暂的巅峰后，电商业务增长迅速放缓，且持续的投入也让网易的净利润大幅下降。

2019 年，阿里以 20 亿美元全资收购考拉，网易严选也被整合进了财报中的 " 创新业务及其他 "。在今天的网易财报中，网易有道、网易云音乐，以及不再被单独提及的网易严选，加在一起的营收只有游戏业务的四分之一。

丁磊没能再造一个网易，但从结果来看，当年的及时止损也并非坏事。投入大笔资金，进行无边界的业务扩张，或是在核心业务领域牺牲利润、争夺地盘，已不是资本市场喜欢的故事。

进入 2023 年，京东在刘强东的带领下卷入与竞争对手的低价战争，美团一面在本地核心商业上迎战快速增长的抖音，一面在社区团购与拼多多近身肉搏。而网易则乘上了游戏行业复苏的东风。

游戏版号经过 2021-2022 年 8 个月的停发后，开始恢复常态化发布；网易在年内推出的《逆水寒》手游、《巅峰极速》等新游戏也取得了不错的成绩；此外，游戏作为 AI 技术最先落地的场景之一，也受到了 AI 热的助推。

身处其中的网易，只要做到不犯错，就能好过大多数互联网公司。

去年 5 月，知名资产管理集团 GAM 的明星基金经理 Mark Hawtin 曾对外抛出一则新预言。他认为 FAANG 时代终结在望，MANTA 时代正在来临。

FAANG 是美国五大科技公司的缩写，即 Facebook、亚马逊 ( Amazon ) 、苹果 ( Apple ) 、奈飞 ( Netflix ) 和谷歌 ( Google ) 。MANTA 则是指，亚马逊、苹果保持不变，微软 ( Microsoft ) 、英伟达 ( NVIDIA ) 和特斯拉 ( Tesla ) 代替 Facebook、奈飞和谷歌。

这些公司的业务虽不尽相同，但当它们的座次发生变化，反映的是资本喜好的变化。

MANTA 取代 FAANG 是人工智能、新能源对于传统科技互联网公司的超越。网易市值超越百度、京东和美团，则是资本不再痴迷于狂飙突进的疯狂故事，转而追逐确定性更高的回报。

在互联网经济兴起的早期，网易、新浪、搜狐这些门户网站曾经是领跑者，但它们的光芒很快被 BAT 抢走，又被之后涌现出的互联网新贵们淹没。

兜兜转转十几年后，互联网红利日渐褪去，作为老牌互联网公司的网易又悄无声息地杀了回来，它手里握着的只有一把名为 " 游戏 " 的长剑。